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返回（报告出品方/分析师：东方证券 黄骥 余斯杰）22H1建材板块及21年年度策略回顾 整体表现一般，机构在传统赛道减仓 建材整体超额收益不明显，石英材料与基建稳增长表现亮眼。2022年以来，建材板块相比其他板块表现中上，但超额收益并不明显。其中石英材料和基建稳增长等细分板块表现相对较好，个股表现分化较大。机构资金主要依然集中于各大细分行业龙头，新材料吸引了较多的市场增量资金。 稳增长主题加持下，建筑建材表现尚可。2022年以来，随着外部经济下行压力加大以及市场预期 调整，除了煤炭行业，A 股其他行业板块全部面临负收益。但在稳增长主题的加持下，建筑和建 材行业相比其他行业表现较好。建筑行业直接参与基建项目施工，收益表现比建材更好。
建材超额收益不明显，基本面和估值水平环比均有回落。申万建材行业指数2022年初至今收益-17.1%，相比其他行业处于中上水平，但超额收益并不明显。2022Q1建材板块无论是基本面表现， 未来预期，还是行业估值表现相比2021Q4都有较为明显回落。石英材料与早周期稳增长板块表现较好，装修建材后周期表现较差。主要细分板块2022年至今 平均收益均为负，横向比较，石英材料受益于光伏行业景气表现好。水泥、管材、减水剂、混 凝土受益于稳增长主题表现紧随其后。板材、瓷砖、涂料等后周期板块受地产风险释放表现较差。个股收益分化较大，石英股份表现亮眼。年初至今行业收益超 10%个股只有坤彩科技、北玻股份、 祁连山、石英股份、友邦吊顶。石英股份是细分行业龙头且主要受益于行业高度景气。其他个股 均不是行业龙头且股价表现与行业基本面关联度相对较低。 龙头吸引较多机构资金，新材料成为市场新宠。东方雨虹依然吸引庞大的机构资金，传统细分行业龙头海螺水泥、伟星新材、中国巨石、旗滨集团同样吸引较多机构资金。菲利华、石英股份、 中简科技等新材料龙头企业受益于行业景气在 2022Q1 也吸引较多市场关注度。新材料细分龙头增持明显，基建稳增长与底部反转预期下传统建材也有部分机构增持。长海股份、 中简科技、石英股份作为相应新材料细分板块龙头，在良好基本面表现下吸引较多机构资金增持。四川双马受益于业务转型有较多机构增持。蒙娜丽莎、上峰水泥、科顺股份、海螺水泥、旗滨集 团等传统建材也有部分机构资金增持。我们认为机构资金增持传统建材主要基于 1.早周期板块受 益于基建稳增长，2.后周期板块博取底部反转收益。 板块经营压力增加，地产竣工超预期下滑，原年度策略部分不及预期 企业经营压力巨大，上市公司业绩下滑速度加快。上半年建材企业普遍面临外部需求疲软，上游 成本高涨，下游资金趋紧三大困境，上市公司业绩下滑且出现加速的态势。其中玻纤与石英材料 受行业景气表现相对较好。消费建材是房企风险释放的重灾区，出现较多亏损；早周期建材和玻 璃则出现较大面积的业绩下滑。 基建数据同步向好，房企数据持续下行。2022年以来，基建和地产行业数据表现差异较大。外部经济下行压力不断加大的环境下，稳增长力度持续提升。基建板块出现了政府融资、企业订单、 投资完成额同步增加的现象，基建稳增长的逻辑已经进入深度兑现期。2022Q1基建投资额 3.1 万 亿，YoY+10.5%，增速 QoQ+13.4pct；政府债务增量 2.2 万亿，YoY+58.6%，连续两个季度超 50%；中国铁建等 9家 A股上市合计新签基建类订单 1.6万亿，YoY29.8%，增速 QoQ+18.5pct。 地产数据受房企风险释放影响，数据仍在持续下滑。2022Q1 开工、竣工、销售、拿地面积分别 为 3.0、1.7、3.1、2.9 亿平，YoY-17.5%、-11.5%、-13.8%、-32.9%。房企暴雷事件有所减少， 但紧绷的资金面使得房企难以进一步推进存量业务或开展新业务。外部需求疲软，水泥产量下滑，玻璃价格下跌；原料价格普遍上涨。受地产开工大幅下滑影响， 水泥产量 2022Q1 产量 3.9 亿吨 ，YoY-11.9%，连续两个季度负增长超过 10%。玻璃生产相对刚 性，2022Q1 产量 2.5 亿重箱，YoY+2.3%，但价格出现明显下滑。主要建材原料价格近期均明显 上涨。动力煤价格虽相比 2021 年 10 月份明显回落，但依然是历史较高水平。天然气、石油焦、 沥青、PVC 等原料价格与原油相关性较高，受国际政治影响 2022 年以来持续上涨。环氧乙烷、 钛白粉等原材料因下游需求相对疲软，价格环比 2021 年底有所回落，但仍处于历史高位。上市公司业绩承压，整体利润出现加速下滑趋势。2022Q1 建材行业上市公司经营情况整体承压， 总体面临外部需求疲软，上游成本高涨，下游资金趋紧三大困境。我们选取行业 78 家上市公司， 2022Q1 合计归母净利 141.6 亿元，YoY-11.1%；增速 QoQ-5.9pct，企业利润连续两个季度负增 长且出现加速下滑的态势。出现大幅亏损的公司明显增加，78 家上市公司，利润负增长 20%以上 的公司达到 39 家，占比 50%。2021Q4 企业业绩大幅下滑主要来自集中计提减值，2022Q1 的业 绩下滑则是直接来自于经营层面不景气。玻纤与石英新材料表现略超预期，后周期建材出现较多亏损。分板块看，玻纤和新材料表现相对 较好，玻纤龙头中国巨石和长海股份受益海外需求增长业绩略超市场预期。石英材料受益高纯石英砂国产替代高度景气，受地产影响相对较小，表现较好。后周期板块是房企风险释放的重灾区， 2021Q4-2022Q1 除了少数龙头仍保持微利，多数企业面临亏损。玻璃企业则因原料价格上涨产品价格下滑去年基数较高，业绩出现较明显下滑。早周期板块同样受地产数据下滑影响，但受益基建稳增长，能对冲一部分下行因子，表现介于新材料和后周期建材，但同样难以避免大面积的业绩下滑。玻璃受基本面地产竣工下滑影响，玻纤受市场悲观预期影响。2022 上半年玻璃玻纤板块表现与我 们先前预期有所差异。玻璃表现不及预期主要在基本面地产竣工出现超预期下滑。玻纤基本面表 现较好甚至略超市场预期，但市场对后续行业基本面依然悲观，因此股票层面难有明显收益。依然看好防水 BIPV，但地产影响下行业基本面下行压力仍较大。防水 BIPV 是我们看好的防水企 业未来业务发展新方向。但因房地产风险持续释放且地产数据持续下滑，防水企业经营基本面同 样面临外部需求疲软，上游成本高涨，下游资金趋紧三大困境，BIPV 概念在大环境下行背景下， 并不能起到锦上添花的作用。高景气延续 —— 挖掘双高细分 国产高纯石英砂行业量价齐升，进一步扩容市场空间 高纯石英砂行业的核心矛盾在于结构性错配，给国产高纯石英砂带来了较大发展空间。如果从 22 年我们给出的行业供需数据看，基本处于紧平衡状态。但细究结构会发现，对尤尼明/TQC生产的 石英砂需求远超出其供给量。主流坩埚厂家原来以采购进口砂为主，辅以国产砂。进口砂主要应用在石英坩埚的内壁，因为直接和熔融多晶硅料接触，所以一旦气泡过多或者杂质析出，将对拉晶产生较大负面影响。内层砂直接决定了坩埚的质量和使用寿命。进口砂的二氧化硅纯度高，杂 质含量少，且不同批次产品稳定性更高，而国产砂产品的稳定性稍逊一筹，这也是坩埚厂家优先 选择进口砂的原因。但尤尼明/TQC对国内的供给量始终相对稳定，而国内的需求又在快速增加， 供需平衡在 22 年被打破，坩埚厂家选择调整工艺配方，加大国产砂采购比例。国产砂在坩埚中使用比例提升，将降低坩埚使用时间，增加更换频率，进一步拉动石英砂的需求。 行业所需要高纯石英砂的绝对量不断增加，而进口砂的量相对稳定，导致国产砂所占份额将不断提升。但由于国产砂的质量和稳定性相对较差，一旦用量占比提升，将影响坩埚的平均使用寿命。 目前市场已经出现用纯国产砂制成的小尺寸坩埚（28 英寸或以下），可使用时间大幅缩水。我们不排除未来主流尺寸坩埚（32/33/36 英寸），国产砂的使用比例也将不断增加，甚至应用于内层。 这种情况下，国产砂的价格和需求有望进一步提涨。总结，进口砂的供应不足，将导致国产砂需求量增大，而国产砂使用比例的提升，将提升坩埚更换频率，从而带动整个市场空间的扩容。静态测算，我们预计 22 年用于生产光伏石英坩埚的高纯石英砂需求量 5.3 万吨。根据《关于湖南金博碳素股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函》的回复，年产单 GW 硅片大 概需要 80 台单晶炉；按照一个坩埚可以使用 370 小时，满负荷状态下单晶炉全年工作 350 天计 算（15 天用来处理石英坩埚和热场的更换等），一个单晶炉一年大概消耗 23 个石英坩埚，推导出单 GW 硅片一年需要消耗 1816 个坩埚。单个 36 英寸坩埚重量 85KG，但根据我们草根调研， 打坩埚过程中，会有部分石英砂消耗，包括落地砂和高于磨具高度而被切割部分，一般情况下损 耗率为 15-20%。不同损耗率下，高纯石英砂实际需求量相差巨大，随着坩埚生产企业自动化生 产程度的提高，这部分损耗有降低的趋势。保守起见，我们假设实际损耗率为 15%（损耗率越高 计算出来需求量越高），对应一个 36 英寸坩埚可能要消耗 100KG 石英砂。22 年高测股份预测全 国硅片产量 293GW。动态看，考虑 15%损耗率假设下实际需求预计超 5.3 万吨。各种因素使得我们的需求测算仅仅是 个粗略值，这些因素包括：1、目前存在相当比例的单晶炉为 120/140 规格，所使用的的石英坩埚 重量低于 85KG；2、部分多晶炉的开工率未必达到 ，所消耗的石英坩埚少于理论值；3、 某些坩埚由于国产砂比例较高，使用时间少于370小时；4、由于某些硅片厂拉晶水平较低，在从 P 型转向 N 型硅棒的过程中，消耗坩埚的频率加快。在这些因素中，第三个因素我们认为将是决 定性的，对石英砂的实际需求量超理论值。我们将在供给分析中更清晰地表明这一点。 根据草根调研，预计光伏石英坩埚的高纯石英砂 22 年的供给量 6 万吨，但产量存在不达预期可 能。国内高纯石英砂的供给信息相对不透明，因为国内高纯石英砂加工企业，除了石英股份已上 市，其余企业规模较小，信息不公开。参考草根调研时获得的信息，预计 22 年国内高纯石英砂生 产量不到 4 万吨。尤尼明/TQC 出口到国内的量在 2.5 万吨左右，除了小部分砂用于半导体级，假 设剩余用于光伏级的高纯石英砂量预计在 2 万吨左右。22 年合计光伏用高纯石英砂供给量在 6 万 吨。虽然从数据上看，高纯石英砂的供给量略超需求量，但实际情况 6 万吨只是产能概念，国内 的 1-1.5 万吨的产能是否有足够的矿源满足其生产存在较大不确定因素。 供需结构性错配是高纯石英砂价格上涨核心逻辑。根据草根调研，目前主流坩埚厂家进口砂和国 产砂的采购比例是 1:1，推导出进口砂的理论需求值在 2.65 万吨左右，但供给目前只有 2 万吨左 右，所以进口砂存在 0.65 万吨的供需缺口，需要国产砂填补。这会导致国产砂在坩埚中平均使用 比例提升，坩埚的使用时间下降，更换频率提升。这又会进一步导致高纯石英砂/坩埚需求量的增 加。所以，高纯石英砂供需结构性错配是涨价背后的核心原因，且此问题短期内无法解决，将不 断推升石英砂的价格。考虑到结构性错配，22年高纯石英砂需求量将从静态的 5.3万吨增至动态的 5.95万吨（考虑 15% 的损耗率）。测算逻辑如下，进口砂2万吨供给光伏坩埚，按照国产砂和进口砂1:1的重量配比， 能满足生产 40 万个坩埚（考虑 15%损耗率，每个坩埚 100 公斤，40 万个需要 4 万吨，对应 2 万 吨进口砂）。在上表的静态测算中，22 年光伏行业需要 53 万个坩埚，剩余 13 万个坩埚只能 用国产砂。在此情况下，假设使用时间降为原来的 2/3，坩埚更换频率将提高 50%。13 万个坩埚 的理论需求量将增加至实际上的 19.5 万个，对应 1.95 万吨的国产砂需求。综上，动态看，22 年 高纯石英砂需求量将接近 6 万吨。在拉晶环节中成本占比较小，硅片厂家敏感度依然较低，价格依然存向上弹性。我们从 Solarzoom中得知坩埚在硅片成本中占比为4%。考虑到根据草根调研，目前国产高纯石英砂价格 在 3 万元/吨左右。在其他硅片成本保持不变，石英砂涨价完全传导至坩埚的情况下，1 万元/吨的 涨幅在成本端占比将增至 5.32%，依然处于相对较低的部分。光伏行业发展的两个趋势使得高纯石英砂需求加速增长，供需矛盾短期暂时无法化解。在需求端， 我们判断几个变化将导致石英坩埚需求量增速快于硅片产量增速。，N 型硅片渗透率不断提 升，在其他条件相同情况下，N 型硅片比 P 型硅片消耗多 1 倍的石英坩埚，这将导致高纯石英砂 的需求量增加；第二，硅片大型化，石英坩埚尺寸和单晶炉尺寸匹配，实际上是和硅片尺寸相对 应。根据 CPIA 预测，2025 年 182 和 210 尺寸的硅片会成为市场主流，对应石英坩埚的尺寸和重 量也将增加。例如 166 硅片对应的坩埚尺寸是 28-32 英寸，而 210 硅片对应的坩埚尺寸是 30-40 英寸。但是供给端美国尤尼明公司的高品质石英砂矿是全球独有，短期并无新增供应者。因此随 着高纯石英砂需求加速增长而供给无法跟进，我们认为未来国产高纯石英砂占比将不断提升，石 英坩埚整体更换频率将进一步提升进一步刺激国产高纯石英砂需求。渗透率提升带来高空作业平台租赁行业确定性高增长 高空作业平台租赁行业依然处于发展早期，高景气度维持。由于人口红利消失催生的需求增长远 远高于国内厂商的供给增长，未来几年的景气度依然可期。资本市场一直担心下游基建/地产增速 对于行业增速的影响。实际上在行业高速增长的早期，渗透率提升对行业规模的影响要远大于下 游需求的周期性波动。渗透率快速提升的情况在未来还将延续，因为高空作业平台租赁业务的运营范围在方圆 50-100 公里，超越这一距离，运费占收入比重过高，经济性大幅减弱。目前相当多项目类型和地区还没有被高空作业平台租赁业务覆盖到。中期看高空作业平台租赁行业，受益于下游应用领域的拓宽，成长将持续，但增速放缓。我们以 全球大的设备租赁企业 URI 为例，2021 年公司设备租赁在美国市占率达到 15%，其客户 50% 来自工业（包括制造/油气等），46%来自非住宅类建设（包括公共/基础设施建设等）,仅 4%来自 住宅建设。从其客户结构可以看出，下游应用领域极为广泛。目前国内的下游应用还主要集中在 新建筑物建设，包括厂房建设/仓储物流等。而在存量建筑/市政项目的维修/维护方面，应用相对 较少。此外，URI 收入中以设备租赁为主（21 年占比达 84%），过去 10 年（12-21 年），其高 空作业平台租赁收入仅在 15/16/20 年出现下滑。我们对高空作业平台租赁行业中长期的成长性依 然保持乐观。建筑行业用工成本提升，高空作业平台渗透率快速提升。随着我国劳动年龄人口减少，建筑行业 工人数量开始呈现逐年下降的态势。2014-2020 年全国建筑业农民工人数从 6,109.1 万人减少为 5,226.5 万人，减少了 14.4%。月平均工资从 2013 年的 2965 元增长至 2020 年的 4699 元，涨幅 58.5%。50 岁以上农民工占比从 2013 年的 15.2%提升到 2021 年的 27.3%。建筑行业用工成本提 升趋势不可逆转。高空作业平台相比脚手架减少了搭拆时间，节约人工成本，近年来渗透率快速提升，2021 年全国高空作业平台保有量和销量分别为 34.5 万台和 10.4 万台，同比分别增长 43.0% 和 12.7%，2015-2021 年，全国保有量和销量的复合增长率分别为 53.3%和 48.6%。高空作业平台市场规模仍将快速增长。2021 年我国高空作业平台渗透率为 2.2 万台/万亿美元。假 设 2021-2025 年国内 GDP 保持 5.0%平均增速，高空作业平台渗透率达到 5 万台/万亿美元，则预 计 2025 年全国高空作业平台保有量 107.8 万台。基于保有量，假设 1.租售比逐步提升至 3 倍的水 平，2.剪叉车占比 70%，3.保有量 85%用于租赁市场，4.出租率保持 70%，设备平均单价下降约 20%。据此测算 2025 年高空作业平台市场规模为 281.9 亿元，相比 2020 年增长 54.6%。2022Q1 高空作业平台市场高度景气，销量高速增长。高空作业平台行业近期持续保持高度景气， 根据中国工程机械工业协会数据，2022 年 2 月份和 3 月份国内 10 家高空作业平台制造商销量分 别为 326 和 540 台，同比分别增长 82.1%和 43.2%。行业上市公司华铁应急业绩同样维持中高速 增长，2022Q1 归母净利 1.1 亿元，YoY41.4%，相比建筑建材其他上市公司表现亮眼。高空作业平台市场自发形成，行业机会可持续型较强。建筑行业板块主题性较强，往往表现了大幅的上涨和回撤。2020 年的装配式建筑就是典型，上市公司在 2020Q2 大幅上涨后就没 有明显超额收益了。我们认为高空作业平台的投资机会和装配式建筑有所不同，主要体现在：1.装配式建筑更多是政策驱动，而高空作业平台市场规模增长主要是人口结构变动具有不可逆性且是 自发形成的市场，2.高空作业平台持续增长下上市公司业绩呈现持续增长，而装配式建筑企业上 市公司业绩具有政策周期性。因此我们认为高空作业平台高度景气可持续，相关上市公司仍有投 资机会。困境反转 —— 消费建材类龙头有望率先启动 追根溯源，基本面的变化导致市值的缩水 纾困政策，消费建材有望迎来估值修复。2020Q3 以来以三道红线为代表的地产系列强 监管政策导致房企风险事件频发，对消费建材经营形成较大冲击。随着 2021Q3 以来纾困政策持 续，房企已经走出估值修复行情。但 2022Q1 消费建材仍面临业绩和估值的戴维斯双杀。 我们认为消费建材业绩与地产竣工相关，估值与地产销售相关，随着各地纾困政策持续，地 产销售情况有望改善，对应消费建材有望迎来估值修复的行情。 以三道红线为代表的系列房地产强监管政策导致房企风险事件集中爆发。2020Q3 以来，房 地产行业面临严格监管。2020 年 8 月份的三道红线，具体为要求房企剔除预收款不 高于 70%，净负债率不高于 ，现金短债比小于 1。房企作为重资金行业，三道红线对资金 的强监管直接打中房企要害，限制了地产拿地需求。2020 年底贷款集中度限制则直接限制了地产销售端需求。2021 年上半年开始的双集中供地以及各地一系列对地产行业的强监管进一步打击了房地产市场的流动性，不少房企面临严重的资金困境。房企资金面风险在 2021Q3-2021Q4 集中爆发，并对上下业乃至整体经济运行造成较大影响。经济下行压力加大，地产强监管暂时让位于经济稳增长。2022 年以来，新冠疫情在全国多地反复散发，对全国工业企业生产、物流，建筑施工等经济运行环节造成较大影响。2022 年 4 月份官方 PMI 指数为 47.4%，达到 2020 年 3 月份以来低水平。其他经济数据同样面临巨大下行压力。4 月份社零总额、固定资产投资、进出口总额，工业企业利润分别为 2.9、6.5、3.2、0.7 万亿元， YoY-11.1%、+2.3%、+0.6%、-8.6%。社零总额、进出口总额、工业企业利润增速均为 2020Q2 以来低水平。基建投资数据的回升并不能明显对冲经济下行压力，当前环境下，地产强监管任 务暂时让位于经济稳增长。地产系列纾困政策，有效缓解风险事件爆发的压力。三条红线等系列监管对房企流动性造成较大影响。2021 年 9 月份以来，政府系列表态和政策标志这行业政策周期开始反转。具体包括 2021 年 9 月央行货币政策维护房地产市场健康发展的表述，允许房企合理的外债置换需求，允许部分房企在银行间市场发行债务融资工具等。2022 年调整 LPR 利率，保障性租赁住房相关贷款不纳入房地产贷款集中度管理等措施。地产行业一系列纾困政策有效缓解了地产风险事件爆发的压力。当前房企资金面改善程度有限，经济下行压力加大下资金困局有望进一步缓解。当前房企对资金 使用遵循三个优先度。是首先保证到期债务的偿还，防止风险事件的再次爆发。第二是推进 已有项目，保竣工保交房。第三是进行新项目的开发周转。2022 年以来房企暴雷事件有明显减少， 但是地产竣工却出现了超预期的持续下行。说明当前大多数房企资金面宽松仅仅到个层次， 但是并没有余力进行既有项目的推进竣工。随着经济下行压力加大，地产纾困政策有望再进一步。 目前多地地方政府对限售、限价等政策进行松绑，房企资金面情况有望再上一台阶。 多轮纾困政策催化下，房地产板块率先走出估值修复的行情。2022Q1 地产行业基本面进入谷底， 房企业绩出现大幅下滑，但地产指数却率先走出低谷。我们收集 16 家 A 股房地产开发企业股票数 据进行分析，2022Q1 平均涨幅 20%，其中主要贡献来自于行业自身估值水平的提升。据我们对上市公司股票收益分解归因，行业估值修复在 2022Q1 贡献了 35.9%的涨幅。多轮纾困政策催化 下，这 16 家 A 股房企股票已经走出估值修复的行情。行业遭遇戴维斯双杀，消费建材基本面与市盈率表现与地产数据有一定关联。消费建材和房企业 务关联度较高，但相比之下，2022Q1 消费建材板块表现不如地产板块。2022Q1 消费建材行业整 体遭遇业绩与估值两个层面的戴维斯双杀。回溯过往 10 年消费建材板块表现，我们认为消费建材业绩和地产竣工和原油价格有一定相关性，因为销售的直接就是地产竣工，而成本的主要影响因素就是原油价格。行业整体估值走势与地产销售面积有一定相关性相关，因为地产销售是消费建材需求预期早可追溯的数据。预计消费建材有望迎来估值修复机会。站在当前，我们认为消费建材估值层面有较强的提升空间。 目前各地方政府陆续纾困政策，从首付比例、按揭利率等方面对地产销售进行松绑，预计随 着政策松绑，地产销售有望迎来改善。随着地产销售改善，我们认为消费建材有望迎来估值修复 行情，当前或处于估值启动阶段。从基本面看，上一轮地产竣工高峰刚过，2020 年以来地产开工 数据一直不理想，预计未来 2-3 年时间地产竣工相对疲软，对应消费建材需求难有实质性提升。上市公司业绩提升更多依赖于行业集中度提升和品类扩张。因此目前来看，估值提升的确定性比 业绩提升确定性更高。 资金改善，消费建材下行空间有限 消费建材下行空间有限，估值与基本面均有望迎来修复。当前消费建材板块市盈率相较高点已下 跌 51%，与全 A 市场相对估值而言，亦处于低位。但从个股角度出发，市盈率高于我们预期，主 要我们认为与 21FY/22Q1 业绩下滑有关。主流消费建材企业业绩波动性较小，它们的当前市盈率 基本都在 33 倍以下。消费建材 21 年受制于原材料上涨，毛利率已处于过去 7 年低值。展望未 来，终端产品的调价和地产政策的逐步改善，将给消费建材板块带来机会。 消费建材板块估值处于相对低位，下行空间有限。我们将申万二级行业装修建材等同于消费建材板块。目前该板块的 PE（TTM，剔除负值）为 22X，而全 A 市场 PE（TTM）为 14X，相对比值 1.6。过去 5 年，此比值低位 1.28，高峰 2.44。目前相对估值处于低水位。如果将消费建材 PE 的当前值除以过去 5 年内高值，下滑幅度超过 51%。但如果将相对 PE（消费建材/全 A）的 当前值除以过去 5 年内高值，下滑幅度为 34%。消费建材的估值下滑，一方面源于基本面原因， 另一方面源于整体市场估值水平的下移。个股当前估值分位高于预期，我们认为源于 21FY/22Q1 业绩的下滑。我们根据申万行业划分标 准，剔除其中的水泥/玻璃/玻纤板块，另外剔除 B 股和 ST 股。此外，如果当前 PE 为负数，市盈 率分位值为 0，我们也将这 9 家上市公司剔除。终样本剩余 26 家消费建材类企业。当前 （2022/5/31）样本平均市盈率（TTM）在过去 5 年和 3 年的分位数分别为 59%和 62%，并没有 出现预期中的低分位值。我们认为主要因为相当部分企业 21 年因为应收账款减值的原因，净利润 受影响程度较大，市盈率虚高，而这些企业数量不在少数，所以拉高了整体市盈率分位数。如果我们关注一些主流消费建材企业，会发现目前的估值分位依然处于相对低位。比如北新建材/东方雨虹/科顺股份/伟星新材的估值分位数分别为 24%/42%/17%/35%。21 年消费建材板块盈利能力下滑严重，与成本端压力和调价滞后有关。我们用毛利率来评判企业 的盈利能力，虽然 2020 年运输费用重新划分，从费用端转为成本端，但 21 年数据和 20 年依然 有可比性。此外，我们只关注年报数据，因为其余三个季度都有季节性因素。我们的样本包括 35 家消费建材企业，包含申万二级装修建材的 36 个公司，仅将 ST 股票剔除。21 年，消费建材企业 整体毛利率为 24.66%，处于过去 7 年的低值。影响毛利率的主要是成本和价格两个因素。 21H2，原材料成本大幅上涨。而消费建材中采用大 B 模式的公司，调价机制相对滞后，未能及时 将成本端的压力转移到终端价格，造成了毛利率的快速下滑。21 年信用减值准备明显增多，进一步冲击消费建材盈利能力。在 21 年相当比例地产商资金紧张 的大背景下，消费建材应收账款逾期已成常态，表现为信用减值准备的增加。由于 19 年之前信用 减值准备归类于资产减值准备，我们选取近 3 年财报数据。我们选取的 35 个消费建材类公司，19-21 年信用减值准备分别为 7.8/13.1/32.4 亿元，占收入比重从 0.7%增至 1.9%。我们认为消费建材企业大幅计提减值是过往风险的集中释放，未来房企坏账风险虽无法完全排除，但考虑 1.原有风险已经释放大部分，2.房企纾困政策下暴雷事件已经明显减少。我们判断信用减值的影响将在 22 年逐步消除。估值修复行情，优选消费建材龙头 关注消费建材渠道结构变化，重点布局细分行业龙头有望获取超额收益。中长期看，未来消费建材大 B 渠道规模将有所减小但格局更集中；而随着存量房占比和房龄持续提升，C 端和小 B 等泛 C 端渠道将强势崛起。但从中短期来看，保障房和旧改的快速推进将有效弥补地产工程渠道需求的下滑。布局相关需求的工程类建材企业。在当前市场环境下，外部风险因子依然存在，龙头企业业绩稳定度和兑现度明显优于普通企业，随着消费建材整体估值修复，优选龙头企业有望获取超额收益。 地产强监管政策下，精装房渗透率提升和房企集中度提升的进程受到影响。2019 年消费建材在精 装房集采的带动下市场关注度明显提升。但随着精装房渗透率达到短期高点以及头部房企受到政 策监管影响，2020-2021 年精装房市场规模均有所回落。根据奥维云网数据 2020-2021 年精装房 开盘套数分别为 325 和 286 万套，YoY-0.2%、-12.0%。而地产行业自身在政策冲击下，行业集 中度提升进程也受到影响。2021 年房地产行业销售面积 CR3、CR5、CR10、CR30 分别为 9.9%、 13.7%、18.7%、31.2%，YoY-2.1、-2.3、-2.8、-3.2pct。预计未来大 B 渠道增长空间有限，但集中度将进一步提升，头部企业受益。我们认为精装房渗透 率提升和房企集中度提升是长期的趋势，短期回落只是政策冲击下的体现。随着政策冲击逐步减 弱，未来房地产行业会形成新的格局，新的龙头会出现，集中度提升的进程会重启，同时头部房 企继续带动行业精装房渗透率进一步提升。我们认为未来地产竣工给消费建材带来的需求增长空 间有限，但精装房渗透率提升和房企集中度提升的驱使下，消费建材大 B 渠道的集中度将进一步 提升，工程渠道优势明显的建材龙头未来仍将持续受益。 未来保障性安居工程相关建设将成为大 B 渠道的有效补充。据公开数据，2019-2021 年全国旧改 执行户数分别为 350、730、965 万套，呈高速增长的态势，有效对冲了棚改和公租房廉租房退坡 带来的投资需求下滑。根据目前已公布旧改计划的省份数据来推算，我们预计 2022年全国执行旧 改户数将达到 900 万套，参考十四五旧改规划，2023-2025 年每年执行套数至少仍将维持 370 万套以上水平。而根据各地方政府公布保障性租赁住房建设规划来看，预计 2022 年保障房建 设套数将达到 236 万套，参考十四五保障房建设规划，2023-2025 年每年建设规模仍将保持 100 万套以上水平。保障房和旧改的持续推进将有效对冲地产竣工下行给消费建材带来的外部需 求疲软的问题，2G 渠道将成为大 B 渠道的重要补充。存量房屋占比提升，C 端和小 B 渠道有望成为需求的重要增量。据我们测算，预计存量房屋数量 将持续提升，房屋竣工面积占存量房屋比重将逐年下降。假设未来每年房屋竣工面积减少 3%， 预计到 2030 年，新建房屋竣工面积占存量房屋面积比重将从 2021 年的 5.2%下降到 3.8%。平均 房龄也将逐步提升，预计 2035年房龄超过 15年的房屋比重将从 2021年的 30.9%提升至 37.2%。 存量房屋数量提升以及整体房龄提升将导致房屋翻新需求提升。二次翻新需求更多直接来自消费 者和装修公司，未来以 C 端和小 B 为代表的泛 C 端需求将成为消费建材需求渠道的重要增量。深耕保障房和旧改相关的工程类渠道相关企业。我们认为房企纾困政策下，大 B 渠 道完全复苏尚需时日，中长期地产竣工需求总体难有明显提升。而泛 C 端渠道需求的崛起也是一 个相对较长期的过程。相比之下，保障房和旧改的推进是确实可见的。在经济下行压力加大的环 境下，政府主导的建设见效快，地产政策调控需要一定时间的传导，产业逻辑的变更更需要较 长的时间。短期看，我们认为深耕保障房和旧改相关的工程类渠道的消费建材企业有望获得相对收益。 龙头企业业绩稳定度和预期兑现度明显好于同行。从近期消费建材业绩披露情况来看，我们认为 细分行业龙头业绩稳定度和预期兑现度明显好于其他企业。2021Q4，东方雨虹、北新建材、伟 星新材归母净利分别为 15.3、7.9、4.5 亿元，YoY+21.3%、-7.9%、-1.7%。行业整体下滑的环 境下，东方雨虹仍能维持正增长，北新建材和伟星新材业绩下滑幅度也不超过 10%，明显小于消 费建材其他企业。和市场预期水平相比，东方雨虹 2021Q4 利润仅低于市场预期 6.0%，北新建材和伟星新材分别低于市场预期 29.8%和 15.9%，相比其他企业龙头企业业绩兑现能力有明显优势。 在当前消费建材基本面并不明朗的环境下，行业龙头业绩表现将与普通上市公司拉开更大的差距。我们选取地产投资累计同比增速的三个转折点的下一个月作为组合的起点，分别是 2009 年 3 月份，2016 年 1 月份， 2020 年 3 月份。选取东方雨虹/北新建材/伟星新材//坚朗五金作为消费建材龙头组合，权重 各占 20%。对比组我们选取申万二级行业的装修建材板块。持有时间周期分别为 3/6/9/12 个月。 我们发现，在地产投资增速出现拐点后，买入龙头组合的超额收益率十分明显，在持有 3/6/9/12 个月的周期，分别达 5%/35%/39%/63%。消费建材有望迎来估值修复，优选细分行业龙头。2022Q1 消费建材在地产基本面下行环境下面临业绩和估值的戴维斯双杀。目前消费建材估值水平接近历史低水平，我们认为消费建材基本面与估值水平与地产数据有一定相关性，随着各地纾困政策持续，地产竣工和地产销售情况有望改善，对应消费建材有望迎来估值修复的行情。从标的选择来看，我们认为当前环境下龙头企业业绩稳定度和兑现度明显优于其他企业，龙头组合在估值修复环境下有望获取超额收益。报告总结行业逻辑 1 ：高纯石英砂行业核心矛盾在于结构性错配，给国产高纯石英砂带来了较大发展空间。 具体而言，由于品质好的进口砂（来自尤尼明/TQC）供给量几乎没有增量，国产砂在坩埚中使 用比例提升，将降低坩埚平均使用时间，增加更换频率，拉动石英砂的需求。静态测算，考虑 15% 损耗率的情况下，预计 22 年用于生产光伏石英坩埚的高纯石英砂需求量 5.3 万吨。根据草根调研， 预计光伏石英坩埚的高纯石英砂 22 年的供给量 6 万吨，但产量存在不达预期可能。考虑到结构性 错配， 22 年高纯石英砂需求量将从静态的 5.3 万吨增至动态的 5.95 万吨。石英砂在拉晶环节中 成本占比较小，根据 Solarzoom，预计仅占硅片成本 4%，硅片厂家敏感度依然较低，价格依然 存向上弹性。 行业逻辑 2 ：渗透率提升和应用范围扩宽带来高空作业平台租赁行业确定性增长。高空作业平台 租赁行业依然处于发展早期，高景气度维持。资本市场一直担心下游基建/地产增速对于行业增速 的影响。实际上在行业高速增长的早期，渗透率提升对行业规模的影响要远大于下游需求的周期 性波动。中期看高空作业平台租赁行业，受益于下游应用领域的拓宽，成长将持续，但增速放缓。 以全球大设备租赁厂商 URI 为例，21 年其下游客户 50%/46%/4%分别来自工业/非住宅类建设/ 住宅建设，下游应用领域极为广泛。目前国内的下游应用还主要集中在新建场景。预计 25 年高空 作业平台租赁保有量将达到 107.8 万台，年市场规模将达到 281.9 亿元。 行业逻辑 3 ：看好消费建材估值反转，优选细分行业龙头。以三道红线为代表的系列房地产 强监管政策导致房企风险事件集中爆发。由于商业模式和地产集采联系紧密，消费建材板块在过 去 3 个季度下滑较多。当前板块市盈率相较过去 5 年高点已下跌 51%，与全 A 市场相对估值而 言，亦处于低位。消费建材 21 年受制于原材料上涨和调价相对滞后，毛利率已处于过去 7 年低 值。展望未来，地产政策逐步改善，将给消费建材板块带来机会。根据历史数据回测，以地产投 资增速反转下一个月开始建仓，龙头组合相比较消费建材板块，在 3/6/9/12 个月的持有周期超额 收益分别为 5%/35%/39%/63%。预计未来消费建材龙头有望引领复苏。 下半年看好高纯石英砂与高空作业平台景气延续，消费建材龙头估值反转。高纯石英砂行业核心矛盾在于结构性错配，给国产高纯石英砂带来了较大发展空间：直接受益标的石英股份； 渗透率提升和应用范围扩宽带来高空作业平台租赁行业确定性增长，华铁 应急；看好消费建材估值反转，优选细分行业龙头：东方雨虹、北新建材，、伟星新材、坚朗五金。风险提示 光伏行业景气度不及预期。高纯石英砂的高度景气有赖于供需结构性错配下价格提升。随着国内 石英坩埚需求提升则高品质高纯石英砂供需缺口会进一步扩大，但光伏行业自身有一定周期性， 对石英坩埚需求也有一定周期性，若光伏行业景气度不及预期则将对高纯石英砂行业景气度也造 成一定影响。 草根调研数据影响模型测算结果。高纯石英砂供需测算中引用了较多草根调研数据，并以此为依 据对模型参数进行假设。草根调研数据可信度相对行业公开数据较弱，草根调研数据对供需测算 结果存在一定影响。 高空作业平台渗透率提升不及预期。高空作业平台高度景气有赖于渗透率提升下销量增长。 2022Q1 高空作业平台销售高速增长，但受疫情影响 4 月份销售增速有所下滑，销售增长的波动 将对上市公司业绩带来一定的影响。 地产开工传导到竣工的风险。2020 年下半年以来房地产新开工数据持续下行，理论上地产新开工数据和竣工数据有接近 3 年的时间差。而消费建材需求与地产竣工数据密切相关，因此经过 2-3 年后地产新开工下行会传导至地产竣工端，导致消费建材外部需求下行。 原料成本高企的风险。消费建材主要原材料均与原油价格高度相关。当前国际形势环境下，原油 价格仍持续上涨，只是上涨速度有所放缓，或将对消费建材成本端造成一定压力。 假设条件变化影响测算结果。文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导 致结果产生偏差的风险
